期市波谲云诡，投资克己慎行
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目前市场对2019/2020榨季的缺口预估为400—600万吨，缺口主要由亚洲减产特别是印、泰两国以及欧盟减产贡献，市场预计巴西2019/2020榨季将会增产。
我们认为，即使出现缺口，主产国可以通过释放庞大的库存弥补缺口，缺口只是充当了底部存在的可能理由，但无法支持价格的上行。根据CZARNIKOW的数据，目前全球贸易流仍处于过剩趋势之中，预计在2020年二季度达到顶峰。我们认为，那或许是一个未来9至12月的极限位置，或许能触及极限价格，又或者是启动上行的时间点。
只有当库存释放进入一个临界值，且缺口延续或放大，单边行情才会爆发。显然，国际糖市正处于第一个阶段，即释放库存阶段（这一现象我们在4年前的中国玉米市场与3年前的棉花市场都曾见过），国际糖价能否形成趋势性的大级别反弹，取决于全球2020/2021榨季的供需格局，而不是2019/2020榨季。
市场盼望压力留在当下，希望留给未来，压力平摊并不利于价格上行过程的流畅性。我们认为,主流机构延续2020/2021榨季的缺口预估是基于低价对供应挤压的判断，核心是亚洲收购价以及巴西制糖比例的下调。
我们认为2019/2020榨季与2015/2016榨季不能趋同类比，即使同样是连续过剩的第一个缺口年度—Kingsman数据显示2015/2016榨季全球缺口637万吨，2019/2020榨季缺口418万吨。
2015/2016榨季印度向全球出口仅156万吨，而2019/2020榨季它的目标是600万吨，因其新季期初库存达到创纪录的1420万吨，占其年消费的55%，印度一国出口即可将全球推向贸易流过剩，如果它能全部实现的话；2015/2016榨季泰国同比缩减了30万吨出口，而我们预计泰国在2019/2020榨季的出口不会因减产而缩减（同比增加100—150万吨），因2018/2019榨季库存大量沉淀。亚洲两大主产国在2019/2020榨季都会呈现减产量增出口的格局。
唯一能打破这一预判的，只有全球缺口放大至800—1000万吨即主产国估产出现超预期下调（市场会依据亚洲双周产量调整缺口预估），否则9—10月价格反转不可能实现。我们最乐观的时间点是12—1月，第二个选择是4—6月。
据路透今年9月中旬的新闻报道，巴西糖和乙醇行业的大型公司正在投资以扩大生产生物燃料产能。根据Unica的技术总监说法，巴西多家糖业集团正在其一些工厂建造新的蒸馏装置，以便明年能够生产更多的乙醇。这一现象在2018年已经出现，当时包括Biosev BSEV3.SA和Usina Coruripe在内的数家公司投资扩大乙醇生产能力。 这位总监认为，这可能会使下个榨季的糖生产份额减少到更低的水平。
除了产能扩张为高制醇比例扫清障碍，乙醇对汽油的价格的价格优势也在为其消费助力。巴西将在2020年启动一项名为RenovaBio的刺激生物燃料使用的新计划，该计划可能会进一步加强当地需求。除了中南部，我们认为巴西北部的情况值得关注，因为那里是巴西的工业集中区，乙醇既有产能较大，另外也是乙醇出口的集散地。
今年上半年，多家外商人士与我们分享，目前巴西乙醇的边际回报率已经触及极限。如果没有新增产能，短期继续大幅压低制糖比例的概率很低。2018年包括中粮巴西的多家巴西糖厂都增加了乙醇的储能，今年四季度我们要确认更多的乙醇产能落地，以便我们确认明年制糖比例的继续下沉，进而抵消甘蔗增产给二季度供应带来的压力。
市场对巴西2020/2021榨季（4月—3月）甘蔗增产预期较为统一，引发甘蔗增产的动力来自乙醇收益（天气亦助力），有机构已将2020/2021榨季巴西中南部甘蔗产量指向了6亿吨之上的历史峰值区间。巴西机构Agroconsult预计2020/2021榨季中南部甘蔗产量5.97亿吨，同比增加0.12亿吨，Bunge预计2020/2021榨季巴西糖产量为2860—2960万吨，增产因甘蔗增产。
更低的制糖比例或将在明年的某一个时点出现，产能实现与产量落地还需时机。一些同比的增产数据依旧是空头愿意看到的，除非市场尽早向我们展示更低的制糖比例（30%—35%）。
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